Lausunto suunnattuihin osakeanteihin liittyvästä suostitusluonnoksesta

Arvopaperimarkkinayhdistys ry:le

Dnro L2024-24

Lausuntopyyntönne: 28.3.2024
LAUSUNTO SUUNNATTUIHIN OSAKEANTEIHIN LIITTYVÄSTÄ SUOSITUSLUONNOKSESTA

Arvopaperimarkkinayhdistys ry on pyytänyt lausuntoa luonnoksesta suositukseksi suunnatuista osakeanneista (jäljempänä ”Suositusluonnos”). Suositusluonnos koskee tietoja, jotka Suomessa pörssilistatun tai monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä kaupankäynnin kohteena olevan suomalaisen yhtiön tulee antaa julkistaessaan päätöksen tai ehdotuksen suunnatusta annista, tai suunnatun annin tuloksen.

Suomen Asianajajaliitto (jäljempänä ”Asianajajaliitto”) kiittää mahdollisuudesta lausua suunnattuihin osakeanteihin liittyvästä suostitusluonnoksesta. Pyydettynä lausuntona Asianajajaliitto esittää seuraavaa.

Yhtenä Asianajajaliiton sääntömääräisenä tehtävänä on seurata oikeuskehitystä maassa ja lausuntoja antamalla sekä aloitteita tekemällä tarjota kokemuksensa yhteiskunnan käytettäväksi. Asianajajaliiton oikeuspoliittisen työn lähtökohta on oikeusvaltion turvaaminen. Lausunnoissaan Asianajajaliitto pyrkii painottamaan oikeusvaltioperiaatteen toteutumiseen, oikeusturvaan sekä oikeuden saavutettavuuteen, perus ja ihmisoikeuksien sekä asianajajakunnan itsenäisyyden ja riippumattomuuden turvaamiseen liittyviä näkökulmia

Asianajajaliiton huomiot

Yleistä

Asianajajaliitto pitää lähtökohtaisesti suotavana, että suunnatuista anneista julkisuudessa aika ajoin käytyyn keskusteluun pyritään vastaamaan Suositusluonnoksella. Asianajajaliitto pitää kuitenkin tärkeänä, ettei suomalaisia Suomessa listattuja yhtiöitä aseteta muunmaalaisiin tai muualla listattuihin yhtiöihin verrattuna huonompaan asemaan pääomanhankinnan suhteen. Suositusluonnos ei saisi johtaa suomalaisten yhtiöiden pääomanhankinnan vaikeutumiseen asettamalla poikkeuksellisia vaatimuksia tai lisäämällä vahingonkorvausvaatimusten riskiä Suositusluonnoksen kodifioiman hyvän arvopaperimarkkinatavan rikkomisesta. Asianajajaliiton käsityksen mukaan niissä tilanteissa, joissa yhtiö harkitsee suunnattua antia rahoituksen järjestämiseksi, merkintäoikeusannin järjestäminen ei tyypillisesti ole realistisesti käytettävissä oleva vaihtoehto. Tällöin vaihtoehtona on ennemmin ollut vieraan pääoman ehtoinen rahoitus, jos tämä on mahdollista, tai hybridirahoitus. Suosituksella ei tulisi ohjata yhtiöitä hankkimaan ensisijaisesti hybridirahoitusta suunnatun annin sijasta.

Asianajajaliitto huomioi, että toisin kuin hallinnointikoodi, jota sovelletaan pörssiyhtiöihin (ja First North markkinapaikan Premier-markkinasegmentillä kaupankäynnin kohteena oleviin yhtiöihin), Suositusluonnoksen, joka sanamuotonsa mukaan täydentää hallinnointikoodin suosituksia, on kuitenkin perustelujen mukaan tarkoitettu soveltuvan laajemmin, eli pörssiyhtiöiden lisäksi myös monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä kaupankäynnin kohteena oleviin yhtiöihin. Asianajajaliitto pitäisi selvyyden vuoksi hyvänä, että soveltamisala kokonaisuudessaan todettaisiin jo Suositusluonnoksen alussa (mukaan lukien soveltuminen sellaisiin anteihin, joissa merkintähinta maksetaan kokonaan rahana). Lisäksi Asianajajaliitto katsoo, että Suositusluonnoksen suhde hallinnointikoodiin on aiheuttanut epäselvyyttä ja olettaen, että Suositusluonnoksen on tarkoitettu olevan täysin erillinen hallinnointikoodista, on sanamuoto ”täydentää hallinnointikoodin suosituksia” edelleen omiaan aiheuttamaan epäselvyyttä.

Asianajajaliitto toteaa, että Suositusluonnoksella on tarkoitus kehittää ja yhdenmukaistaa tietojen julkistamiseen liittyvää markkinakäytäntöä, eikä puuttua osakeyhtiölain säännöksiin, joiden on katsottu toimivan lainsäätäjän tavoitteiden mukaisesti. Suositusluonnoksen perusteluissa on kuitenkin esimerkinomaisesti kuvattu painavaa taloudellista syytä merkintäetuoikeudesta poikkeamiseksi sekä yhdenvertaisuusperiaatteen toteutumista osakeyhtiölain esitöitä laajemmin. Asianajajaliitto pitää hyvänä, että perusteluissa kuvataan myös yhtiöoikeutta ja soveltamiskäytäntöä, mutta suhtautuu varauksella siihen, vaikuttaako osakeyhtiöoikeuden kuvaaminen Suositusluonnoksessa liikkeeseenlaskijan vahingonkorvausvastuuta laajentavasti, mikäli Suositusluonnoksessa kuvatun osakeyhtiöoikeudellisen soveltamiskäytännön katsotaan muodostavan myös hyvää arvopaperimarkkinatapaa ja sen rikkomuksen siten johtavan mahdolliseen vahingonkorvausvastuuseen arvopaperimarkkinalain nojalla.

Suosituksen tarkoittamat tilanteet ja tiedotteet

Usein hallitus päättää suunnatusta annista yhtiökokouksen antaman yleisen osakeantivaltuutuksen nojalla, mutta on myös mahdollista, että yhtiö kutsuu yhtiökokouksen koolle päättämään antivaltuutuksesta tiettyä suunnattua antia varten tai tekemään päätöksen itse annista. Tiedotteella, jolla suunnattua osakeantia koskeva ehdotus julkistetaan, ei voitane tarkoittaa esimerkiksi sellaista varsinaiselta yhtiökokoukselta haettavaa yleistä osakeantivaltuutusta, joka sisältää myös suunnatun osakeannin. Voinee olla tilanteita, joissa ylimääräiseltä yhtiökokoukselta haetaan valtuutusta suunnatulle osakeannille ennen kuin kaikki Suositusluonnoksen mukaan ehdotuksessa julkistettavaksi edellytettävät tiedot ovat saatavilla, ja siten tulkinnanvaraista, milloin kyseessä on suunnattua osakeantia koskeva ehdotus ja milloin vain suunnattua antia koskeva osakeantivaltuutus ilman täsmällisesti määriteltyä käyttötarkoitusta. Asianajajaliitto huomioi myös, että tilanteessa, jossa yhtiökokous on kutsuttu koolle päättämään suunnatusta annista tai valtuutuksesta tiettyä käyttötarkoitusta varten, osakkeenomistajien tiedonsaanti on turvattu osakeyhtiölain mukaisella kyselyoikeudella verrattuna tilanteeseen, jossa hallitus tekee päätöksen yleisen osakeantivaltuutuksen perusteella, joten Suositusluonnos lienee merkityksellisempi jälkimmäisissä tilanteissa.

Suositusluonnoksen tarkoittama suunnatun annin tulosta koskeva tiedote viitannee lähinnä (nopeutetussa) tarjouskirjamenettelyssä hinnoiteltuihin anteihin (”ABB”). Teksti on kuitenkin kuvattu siten kuin tulostiedote voisi tulla kyseeseen muissakin tilanteissa. Muissa tilanteissa kyse on yleensä pikemminkin merkintöjen hyväksymistä ja uusien osakkeiden rekisteröintiä koskevasta tiedotteesta, sikäli kuin erillistä tiedotetta tarvitaan. Tiedot saattavat usein sisältyä jo antipäätöstä koskevaan tiedotteeseen. Lisäksi tulostiedotteessa edellytetään julkistamaan siinä luetellut tiedot ehdotus- tai päätöstiedotteen tietojen ”lisäksi”, mikä jättää epäselväksi, onko ehdotus- ja päätöstiedotteen asiat tarkoitettu toistettavan tulostiedotteessa. Asianajajaliitto pyytää harkitsemaan, onko Suositusluonnosta näiltä osin tarvetta selventää.

Merkintähinnasta ja sen perustelemisesta

Tyypillisiä tilanteita, joihin Suositusluonnosta sovellettaisiin, olisi esimerkiksi laajemmalle joukolle uusia ja mahdollisesti olemassa olevia sijoittajia suunnattu ABB, tai tilanne, jossa yhtiö suuntaa osakkeita tietylle tai tietyille ennalta määritetyille sijoittajille esimerkiksi pääomarakenteen vahvistamiseksi ja strategisen omistajan saamiseksi, jolloin merkintähinta määräytyy yleensä neuvottelujen perusteella. Suositus edellyttää jälkimmäisessä tilanteessa kuvaamaan, miten merkintähinnan markkinaehtoisuudesta on varmistuttu tai on tarkoitus varmistua. Perustelujen mukaan osakeannin voidaan kuitenkin yleensä katsoa toteutuvan markkinaehtoisesti silloin, kun merkintähinta on määritelty yhtiön ja merkitsijän välisissä neuvotteluissa. Suositusluonnoksen perustelut tuntuisivat tältä osin olevan ristiriitaiset itse suosituksen kanssa ja jättävän epäselväksi sen, millaista lisäperustelua neuvottelujen perusteella määräytyneen merkintähinnan osalta edellytetään. Asianajajaliitto katsoo, että perusteluja olisi tältä osin tarpeen selventää.

Suositusluonnoksessa on hyvä vahvistaa, että suunnatun annin hinnoittelu voi tapahtua asianmukaisesti myös muuten kuin täsmällisesti ottaen ABB:ssä. On hyvä huomata, että ABB -prosessia ei ole kuvattu missään virallisdokumentissa. ABB:tä tai tarjouskirjamenettelyä ei voida asettaa ainoaksi hinnoitteluvaihtoehdoksi, joka on lähtökohtaisesti hyväksyttävä. Merkintähinnan määräytymisen markkinaehtoisuus voidaan varmistaa myös muulla tavoin, esimerkiksi riippumattomalla arvonmäärityksellä (esim. järjestäjäpankin avulla), tai se voi suosituksen perusteluissa kuvatulla tavalla muodostua neuvotteluissa sen perusteella, mitä kokeneet sijoittajat ovat valmiita sillä hetkellä maksamaan. Olennaista toki on, kuinka suuri ja millaisten sijoittajien joukko muodostaa riippumattoman arvonmäärityksen. Tämä on kuitenkin järjestäjäpankin ydinosaamista. Missään tapauksessa ei voitane vaatia, että hinnan täytyisi muodostua kaikille kokeneille sijoittajille avoimessa menettelyssä.

Suositusluonnoksessa on toistettu HE 109/2005 kanta: ”Mitä enemmän merkintähinta alittaa osakkeen käyvän hinnan, sitä enemmän painavan taloudellisen syyn vaatimus korostuu.” Kyse on yhtiöoikeuden kuvaamisesta, ja Suositusluonnoksen mukaan suunnattua antia koskevan ehdotuksen tai päätöksen tiedotteessa merkintähinnan perustelujen osalta on ABB-tilanteessa riittävää mainita, että se muodostuu tarjouskirjamenettelyssä. Tulostiedotteen osalta Suositusluonnos ei ota kantaa toteutuneen merkintähinnan julkistamiseen.

Asianajajaliitto kiinnittää huomiota siihen, että ABB:n tulostiedotteissa markkinakäytäntönä on verrata merkintähintaa osakkeen päätöskurssiin ennen tarjouskirjamenettelyn aukeamista. Osakkeen päätöskurssi tiettynä päivänä ei kuitenkaan lähtökohtaisesti määrittele osakkeen käypää arvoa, vaan käyvän arvon määrittämisessä huomioidaan tyypillisesti osakkeen hintahistoria ja kaupankäyntivolyymi pidemmältä ajalta. Jos merkintähinnassa käytetty alennus ilmoitetaan ainoastaan suhteessa osakkeen päätöskurssiin tiettynä päivänä, saattaa ilmoitettu alennus olla harhaanjohtava, jos osakkeen kurssi on liikkunut merkittävästi lyhyessä ajassa. Asianajajaliitto ehdottaa harkittavaksi, olisiko Suositusluonnoksessa perusteltua edellyttää vertaamaan merkintähinnan suhdetta osakkeen kurssiin myös kaupankäyntimäärillä painotettuun keskihintaan pidemmältä aikaväliltä.

Asianajajaliitto huomioi, että voi syntyä tilanteita, joissa Suositusluonnoksen edellyttämä avoimuus painavan taloudellisen syyn taustalla olevista seikoista ja olosuhteista on ristiriidassa perustelujen sisältämän maininnan kanssa, jossa todetaan, ettei kannanotto (suositus) edellytä julkistamaan yhtiön kannalta liiketaloudellisesti herkkää tietoa. Esimerkiksi taloudellisten vaikeuksien tilanteessa julkistamisvelvollisuuden piirissä olevien seikkojen ja olosuhteiden laajuutta on arvioitava tarkkaan. Asianajajaliitto toteaa, että arvionvaraisten ilmaisujen pohjalta jää hyvin tulkinnanvaraiseksi, milloin julkistettuja seikkoja voidaan esimerkiksi pitää puutteellisina siten, että hyvää arvopaperimarkkinatapaa voitaisiin katsoa rikotun vahingonkorvausvastuun perustavalla tavalla. Asianajajaliitto pitää tärkeänä, ettei Suositusluonnoksen voimaantulo alenna kynnystä tällaisten väitteiden esittämiselle ja esittää harkittavaksi, tulisiko liiketaloudellisesti herkän tiedon rajaaminen julkistamisvelvollisuuden ulkopuolelle nostaa itse suositukseen perustelujen sijaan tai lisäksi.

Osakkeenomistajien osallistuminen

Yksi Suositusluonnoksen tuomista uusista vaatimuksista on, että jos osakkeenomistaja, jolla on vähintään 10 prosenttia yhtiön kaikista osakkeista tai kaikkien osakkeiden tuottamasta äänimäärästä, on merkinnyt tarjouskirjamenettelyssä vähintään 10 prosenttia suunnatussa osakeannissa tarjotuista osakkeista, yhtiön on yksilöitävä kyseinen osakkeenomistaja. Toisaalta jos anti on suunnattu tietyille ennalta määrätyille sijoittajille ja joukkoon kuuluu olemassa olevia osakkeenomistajia, tulee osakkeenomistajat yksilöidä jo tällä perusteella ja lisäksi heidän osallistumisensa tulee perustella. Perustelujen mukaan tilanteissa, joissa suunnatun osakeannin toteuttaminen onnistuneesti edellyttää sitä, että yksi tai useampi yhtiön suurimmista osakkeenomistajista osallistuu myös antiin, korostuu erityisesti tarve perustella se, miksi anti suunnataan tietyille osakkeenomistajille. Perustelut liittyvät ilmeisesti yhdenvertaisuusperiaatteen toteutumisen todentamiseen, eikä niissä oteta kantaa koskeeko viittaus tilannetta, jossa 10 %:n omistaja on merkinnyt tarjouskirjamenettelyssä yli 10 %:n osuuden vai ennalta määritetyille sijoittajille suunnattua antia.

Asianajajaliitto kyseenalaistaa, onko lisätylle nimenomaiselle 10 % / 10 % -vaatimukselle perusteita. Myös tieto alle 10 %:n suuresta osakkeenomistajasta, joka merkitsee yli 10 % osakkeista ABB:ssa, tai tieto yli 10 %:n osakkeenomistajasta, joka merkitsee hieman alle 10 % ABB:ssa, tai joukosta osakkeenomistajia, jotka osallistuvat ABB:een, voi olla olennainen. Vaihtoehtoisesti voisi edellyttää yksilöimään osakkeenomistajat, jotka ovat ABB:n myötä lisänneet suhteellista omistustaan yhtiöstä. Asianajajaliitto kuitenkin huomioi, että kyseinen vaatimus ylittää liputusvelvollisuuden asettamat vaatimukset ja pyytää harkitsemaan, onko ylipäänsä tarvetta laajentaa tiedonantovelvollisuuksia nykyisestä käytännöstä. Tarjouskirjamenettelyn yksityiskohdat eivät yleensä ole julkista tietoa, ja velvollisuus yksilöidä antiin osallistuneita osakkeenomistajia voi madaltaa niiden sijoittajien, joiden merkintöjä ei ole hyväksytty, kynnystä esittää väitteitä tarjousasiakirjamenettelyn asianmukaisuudesta.

Asianajajaliitto huomioi vielä, että perusteluissa pohditaan myös johdon huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuuden toteutumista silloin, kun yksittäinen osakkeenomistaja saa annissa mahdollisesti etua. Perusteluissa todetaan seuraavaa ”Johdon huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuus edellyttää, että hallitus toimii suunnattua osakeantia koskevassa päätöksenteossaan yhtiön edun mukaisesti. Yhtiön edun mukaan toimiminen pitää sisällään velvollisuuden toimia yhtiön tarkoituksen mukaisesti.” Mikäli maininnalla on tarkoitettu perustella velvollisuutta yksilöidä suunnattuun antiin osallistuneet osakkeenomistajat ja viitata hallituksen velvollisuuteen toimia päätöksenteossa kaikkien osakkeenomistajien edun mukaisesti, Asianajajaliitto ehdottaa perustelujen selventämistä tältä osin esim. seuraavasti: ”Johdon huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuus edellyttää, että hallitus toimii suunnattua osakeantia koskevassa päätöksenteossaan yhtiön ja kaikkien osakkeenomistajien edun mukaisesti. Yhtiön edun mukaan toimiminen pitää sisällään velvollisuuden toimia yhtiön tarkoituksen mukaisesti ja siten myös lojaalisti suhteessa kaikkiin osakkeenomistajiin”.

Annin kohteena olevat sijoittajat

Suositusluonnoksen mukaan yhtiön tulisi ehdotusta tai päätöstä koskevassa tiedotteessa perustella, miksi osakkeita tarjotaan tietyille ennalta määrätyille sijoittajille. Lisäksi tulostiedotteessa tulisi yksilöidä sijoittajat, mikäli anti on suunnattu tietyille ennalta määrätyille sijoittajille. Jos suunnattu osakeanti on toteutettu tarjouskirjamenettelyllä, riittää maininta siitä, että merkinnät on tehty tarjouskirjamenettelyssä ja kuvaus sijoittajaryhmistä, joihin merkitsijät kuuluvat.

Asianajajaliitto huomioi, että suunnattu anti on käytännössä aina suunnattu tietyille ennalta määrätyille sijoittajaryhmille, eikä se ole yleisölle avoin. ABB-tilanteessa keskusteluja käydään tyypillisesti ensin rajoitetun määrän kanssa sellaisia sijoittajia, jotka suostuvat vastaanottamaan markkinoiden tunnustelua. Ns. launch-tiedotteen julkistamisen jälkeen antia markkinoidaan laajemmin tietyt kriteerit täyttäville sijoittajille (kuten Suositusluonnoksen alaviitteessä 7 todetaan). Suositusluonnoksessa voisi selvemmin kuvata, onko tilanteella, jossa anti on suunnattu tietyille ennalta määrätyille sijoittajille tarkoitus erottaa ABB-tilanteet muista suunnatuista anneista.

Asianajajaliitto pyytää myös selventämään, miten ja millä tarkkuudella eri sijoittajaryhmät tulisi kategorisoida ABB:n tulostiedotteessa, ja onko riittävää todeta esimerkiksi, että osallistujia olivat kansainväliset ja pohjoismaiset institutionaaliset sijoittajat. Olemassa olevia osakkeenomistajia voi myös pitää omana ryhmänään, mutta esim. institutionaalinen sijoittaja voi kuulua tähän ryhmään tai institutionaalisten sijoittajien ryhmään.

Tarjouskirjamenettelyn asianmukaisuus

Suositusluonnoksen alaviitteessä 7 todetaan, että tarjouskirjamenettely on yleensä järjestetty asianmukaisesti mm. kun suurempi joukko sijoittajia voi ilmoittaa kiinnostuksensa osallistua osakeantiin ja menettelyssä on ollut riittävästi osallistujia, jotta hinnanmuodostusta voidaan pitää luotettavana. Alaviitteen ilmaisut ovat hyvin tulkinnanvaraisia, ja jää epäselväksi, kuinka suurelle joukolle sijoittajia tarjouskirjamenettelyn tulisi kulloinkin olla avoin ja mikä määrä tarjouksia katsotaan ”riittäväksi”, jotta menettely on asianmukaisesti järjestetty.

Suositusluonnoksen perusteluissa voisi mahdollisesti ottaa myös kantaa siihen, mitä seikkoja hallitus voi ottaa huomioon päättäessään lopullisesta allokaatiosta. Tarjouskirjamenettelyn asianmukaisuuden osalta jää kuitenkin epäselväksi, onko kyseessä yhtiöoikeudellinen soveltamiskäytäntö vai hyvän arvopaperimarkkinatavan kuvaus ja missä määrin Suositusluonnos mahdollistaa esimerkiksi pörssin tai Finanssivalvonnan puuttumisen tarjousasiakirjamenettelyn järjestämiseen, vai onko kyseessä puhtaasti yhtiöoikeudellinen asia.

Suositusluonnoksen täydentäminen

Lopuksi Asianajajaliitto kiinnittää huomiota siihen, että Suositusluonnos ei ota kantaa suunnatulla annilla kerättävien varojen käyttötarkoituksesta kertomiseen. Annilla kerättävien varojen käyttötarkoitus tulee tyypillisesti perustella. Asianajajaliiton käsityksen mukaan varojen käyttötarkoituksen toteutuminen jää arvioitavaksi arvopaperimarkkinalain 1:3 nojalla, joka koskee totuudenvastaisten tai harhaanjohtavien tietojen antamista. Asianajajaliitto ehdottaa harkittavaksi, tulisiko maininta varojen käyttötarkoituksesta kertomisesta lisätä Suositusluonnokseen. Samoin Asianajajaliitto ehdottaa harkittavaksi, onko tarpeen kirjata Suositusluonnokseen markkinakäytäntöä siitä, mitä tietoja mahdollisista lock-up -sitoumuksista tulisi kertoa tiedotteissa.

Helsingissä 3. päivänä toukokuuta 2024

SUOMEN ASIANAJAJALIITTO

Niko Jakobsson
Pääsihteeri

LAATI
Mia Mokkila, asianajaja, Helsinki
Janne Lauha, asianajaja, Helsinki
Rasmus Sundström, asianajaja, Helsinki

Suomen Asianajajaliiton lausunnot valmistellaan oikeudellisissa asiantuntijaryhmissä, joiden toiminnassa on mukana noin 120 asianajajaa. Tämä lausunto on valmisteltu arvopaperi- ja rahoitusoikeuden asiantuntijaryhmässä.