Lausunto ehdotuksesta ostotarjouskoodin uudistamiseksi

Arvopaperimarkkinayhdistys ry varannut mahdollisuuden lausua ehdotuksesta ostotarjouskoodin uudistamiseksi. Suomen Asianajajaliitto (jäljempänä ”Asianajajaliitto”) kiittää lausuntopyynnöstä ja esittää kunnioittaen seuraavaa:

Yleistä koodin uudistuksesta

Asianajaliitto pitää ostotarjouskoodin päivittämistä kannatettavana. Koodin ytimeen eli pörssiyhtiöitä koskeviin vapaaehtoisiin ja pakollisiin ostotarjouksiin ehdotetut muutokset ja täsmennykset heijastavat käytännön kehitystä Suomessa nykyisen koodin julkaisun jälkeen. Suoraan lain perusteella koodin soveltamisalaan kuuluvat säännellyllä markkinalla kaupankäynnin kohteena olevat yhtiöt ja niitä koskevat ostotarjoukset. Näiden yhtiöiden osalta sääntelykokonaisuudet täydentävät toisiaan myös EU-sääntelyssä, kun esimerkiksi osakkeenomistusta koskevat, avoimuusdirektiiviin perustuvat ja arvopaperimarkkinalain 9 luvussa määritellyt liputusvelvollisuudet soveltuvat vain pörssiyhtiöihin. Liputusvelvollisuus tukee erityisesti ostotarjousvelvollisuutta koskevaa sääntelyä.

Arvopaperimarkkinalainsäädännössä lakiin perustuvien velvoitteiden rikkomisen seuraamukset on myös säädetty lain tasolla. Tässä yhteydessä on arvioitu eri seuraamusten ja seuraamuslajien oikeasuhtaisuutta. Aitoon itsesääntelyyn perustuvien vaatimusten rikkomisen seuraamusjärjestelmä muodostuu pakostakin epäselväksi ja vähemmän ennakoitavaksi. Ehdotus laajentaa suoraan lakiin nojaavia koodimääräyksiä lain ulkopuolelle samansisältöisinä pelkästään itsesääntelyn keinoin ei siten ole ongelmaton.

Liitto huomauttaa yleisellä tasolla, että ehdotuksesta ei ilmene, millaisiin käytännössä tai muuten havaittuihin epäkohtiin ehdotukset laajentaa koodia sulautumisiin ja monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä (MTF) kaupankäynnin kohteena oleviin yhtiöihin perustuvat, ja miten ehdotusten on arvioitu vaikuttavan näihin epäkohtiin.

Vastaamme seuraavassa lausuntopyynnössä esitettyihin erityisiin kysymyksiin.

Lausuntopyynnön erityiset kysymykset

1. Tulisiko ostotarjouskoodin soveltaminen laajentaa koskemaan myös sulautumisia, kuten suosituksessa 16 on ehdotettu? Miten perustelette vastauksenne?

Sulautuminen on ytimeltään yhtiöoikeudellinen ja osakkeenomistajien keskinäinen prosessi, jossa osakkeenomistajat tekevät kollektiivina yhtiökokouksessa välttämättömät päätökset osakeyhtiölain mukaisella määräenemmistöllä. Osakkeenomistajan suoja määräytyy osakeyhtiölain ja yhtiöoikeudellisten periaatteiden mukaan. Osa ostotarjoussääntelystä kohdistuu vihamielisen ostotarjouksen tilanteeseen, joka ei sulautumisen osalta ole merkityksellinen. Myös yhtiön velkojien ja optionhaltijoiden asema on järjestetty sulautumisessa erikseen. 

Sulautumiseen liittyvät osakkaiden tiedonsaantitarpeet on katettu laajasti sulautumissuunnitelman lisäksi EU:n esitesääntelyssä, jonka mukaan sulautumisessa laaditaan laajamittainen EU-esite tai sulautumistilanteita varten räätälöidyn sääntelyn mukainen vapautusasiakirja (Ks. komission delegoitu asetus (EU) 2021/528). Koska sulautuminen edellyttää siihen osallistuvilta yhtiöiltä yhteistyötä (kilpailulainsäädännön sallimissa rajoissa), poikkeaa osakkeenomistajille osoitetun esitteen tai vapautusasiakirjan laatiminen tarjousasiakirjan laatimismenettelystä.

Vaikka Asianajajaliitto ei pidäkään koodin laajentamista sulautumisiin ongelmattomana, liitolla on se käsitys, että ostotarjouskoodi on jo monin osin käytännössä ohjannut myös pörssiyhtiöiden sulautumisprosesseja. Näin ehdotus ei välttämättä tarkoittaisi suurta muutosta. Uutta olisivat kuitenkin vastaanottavaa yhtiötä koskeva sulautuvan yhtiön osakkeenomistajien tasapuolisen kohtelun vaatimus sekä sulautumisvastiketta ja vastaanottavan yhtiön aiempia hankintoja koskeva suositus. Sulautumista eivät koske vastikkeen korotus- tai hyvitysvelvollisuus, joten kyse olisi lähinnä sulautuvan yhtiön osakkaiden informoinnista. Jos ylimääräinen informointivelvollisuus sisällytetään koodiin, siinä olisi syytä täsmentää, vastaanottavalla yhtiöllä ei ole ostotarjouksiin verrattavaa korotus- tai hyvitysvelvollisuutta.

Ehdotuksessa sulautumiseen liittyvien uusien informointivelvoitteiden ajankohta sidottaisiin sulautumissuunnitelman allekirjoitukseen. Sulautumissuunnitelma on osakeyhtiölain mukainen, sisällöltään säännelty ja prosessin alkuvaiheessa allekirjoitettava asiakirja. Koska sulautumisprosessi kestää usean kuukauden, ja sulautumisessa pääasiallinen informaatioasiakirja on ennen sulautumisesta päättävää yhtiökokousta julkaistava esite tai vapautusasiakirja, olisi syytä arvioida, voitaisiinko nämä uudet informaatiovelvoitteet täyttää ennemmin yhtiökokousta varten julkaistavassa esitteessä tai vapautusasiakirjassa kuin sulautumissuunnitelmassa.

Koodin ei tulisi estää sitä, että sulautumiseen osallistuvat yhtiöt sopivat ehdosta, jonka mukaan osapuolilla ei ole velvollisuutta toteuttaa sulautumista, jos sulautuminen johtaisi siihen, että vähemmistöosakkeita olisi lunastettava suuremmalla summalla tai suurempi määrä kuin mihin osapuolet varautuneet. Vastaava ehto olisi sallittava velkojien vastustuksen osalta.

2. Tulisiko ostotarjouskoodin suositusten soveltaminen ulottaa myös ostotarjouksiin ja sulautumisiin, joiden kohdeyhtiönä tai sulautuvana yhtiönä on yhtiö, jonka osake on kaupankäynnin kohteena monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä (MTF)? Miten perustelette näkemyksenne?

Asianajajaliiton näkemyksen mukaan voi olla perusteltua sisällyttää perustavia menettelyohjeita MTF-yhtiöitä koskevasta ostotarjousmenettelystä ostotarjouskoodiin siltä osin kuin nämä täsmentävät ja selventävät osakeyhtiöoikeudellisia ja hyvän arvopaperimarkkinatavan mukaisia periaatteita. Tällä hetkellä menettelyä koskevat lähinnä pakottava markkinoiden väärinkäyttöä koskeva sääntely (MAR) sekä osakeyhtiölaki arvopaperimarkkinalain 11 luvun 27 §:n vähimmäisperiaatteet sisältävän säännöksen lisäksi.

Pörssiyhtiötä koskevien, ostotarjousdirektiiviin pohjautuvien ja pakottavien lain määräysten ulottaminen itsesääntelyn avulla MTF-yhtiöihin on kuitenkin ongelmallista. MTF-yhtiöllä ei ole pörssiyhtiöön verrattavaa velvollisuutta (arvopaperimarkkinalain 11:28) sitoutua koodiin tai noudattaa sitä. MTF-yhtiöille voidaan kuitenkin asettaa velvoitteita MTF:n säännöissä. Ehdotuksesta ei käy ilmi, onko esimerkiksi Nasdaq Helsinki Oy:n tarkoitus sitoutua koodiin tai ottaa First North Growth Market Finlandin sääntöihin viittauksia siihen.

MTF-markkinapaikoille on tyypillistä, että yhtiön edellytetään käyttävän markkinan ylläpitäjän hyväksymän asiantuntijan palveluja markkinasääntöjen ja erityisesti tiedonantovelvollisuuksien noudattamisessa. First North Growth Market Finlandissa tällaisina asiantuntijoina toimivat Nasdaq Helsingin hyväksytyt neuvonantajat (Certified Advisors). Koodin jatkovalmistelussa on mahdollista arvioida, millainen rooli hyväksytyillä neuvonantajilla tulisi olla MTF-yhtiötä koskevassa ostotarjousprosessissa.

Myöskään MTF -yhtiön osakkeenomistajalla tai osakkeita hankkivalla taholla ei olisi lakiin perustuvaa velvollisuutta sitoutua koodiin. Velvollisuutta ei Asianajajaliiton käsityksen mukaan voida nojata pelkästään arvopaperimarkkinalain yleisiin periaatteisiin. On epäselvää, millaisia seurauksia koodista piittaamattomalle osakkeiden hankkijalle aiheutuisi. Vaikutukset syntyisivätkin todennäköisesti välillisesti. Asianajajaliiton jäsenet ovat osallistuneet koodin valmisteluun, ja ostotarjoustilanteissa toimivat asianajajat yleensä olettavat, että tarjouksentekijät suunnittelevat tarjousta koodin mukaisesti ainakin siten, että mahdolliset poikkeamat koodista varaudutaan selittämään.  On siksi mahdollista, että tahon, joka suunnittelisi jättävänsä koodin kokonaan huomiotta, olisi käytännössä vaikea löytää Suomesta ostotarjouksen toteuttamisen kannalta välttämättömiä asiantuntevia neuvonantajia. Tämä ei kuitenkaan estäisi toimintaa koodista piittaamatta.

Asianajajaliitto pitää ongelmallisena ostotarjousvelvollisuuden ulottamista MTF-yhtiön osakkeenomistajaan pelkästään itsesääntelyn avulla.

3. Tulisiko monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä tehtävien julkisten ostotarjousten prosessia ja läpinäkyvyyttä sekä kohdeyhtiön osakkeenomistajien suojaa saattaa lähemmäksi pörssiyhtiöistä tehtäviä ostotarjouksia, kuten suosituksissa MTF1–MTF8 on ehdotettu? Entä, onko ostotarjouskoodin käytettävyyden kannalta parempi, että suositukset MTF1–MTF8 ovat omassa luvussaan vai tulisiko ne sijoittaa lukuihin I–VII? Miten perustelette näkemyksenne?

First North Growth Market Finland on viime vuosina tarjonnut useille yhtiöille mahdollisuuden hankkia pääomia ja näkyvyyttä, ja suomalaista First North -markkinapaikkaa pidetään korkeatasoisena. Käytännössä useat First North -yhtiöt olisivat olleet hallintonsa puolesta valmiita pörssilistalle jo listautumisvaiheessa.

Vaikka saavutetusta markkinapaikan luotettavuudesta ja korkeasta tasosta ei olekaan syytä tinkiä, niin pörssilistan ja MTF-markkinan sääntelyn yhdenmukaistamista ei ole syytä pitää itseisarvona. Listautumiskynnyksen tulee MTF-markkinalla säilyä matalampana kuin säännellyllä markkinalla, ja ero markkinoiden välillä tulee näkyä myös sääntelyssä. Itsesääntelyn perusteella luotavien koodikäytäntöjen tulee selvästi erottua yleiseurooppalaiseen sääntelyyn ja pakottavaan lainsäädäntöön perustuvista määräyksistä, jotka koskevat nimenomaisesti vain pörssiyhtiöitä.

Asianajajaliiton käsityksen mukaan MTF-yhtiöitä koskevat suositukset MTF1 – MTF8 ovat yleisellä tasolla perusteltuja ja selkeyttävät MTF-yhtiöiden ostotarjousprosessia. Suositukset ovat omiaan lisäämään ennakoitavuutta ja yhtenäistämään käytäntöjä. Koska suositusten pohja ja sitovuus eroavat kuitenkin pörssiyhtiöitä koskevasta sääntelystä, on liiton näkemyksen mukaan syytä pitää MTF-suositukset erillään pörssiyhtiöitä koskevista suosituksista.

4. Tulisiko ostotarjouskoodiin sisällyttää suosituksissa MTF9–MTF11 mukaiset suositukset tarjousvelvollisuudesta monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä? Miten perustelette näkemyksenne?

Asianajajaliitto ei kannata ostotarjousvelvollisuuden ulottamista MTF-yhtiöihin eikä suositusten MTF9 – MTF11 mukaan ottamista koodiin. Oikeusvarmuutta ja ennakoitavuutta ei lisäisi se, että yhtiön ja markkinan ulkopuolinen osapuoli (osakkeiden ostamista harkitseva tarjouksentekijä) pyrittäisiin sitomaan itsesääntelyyn, jonka noudattamista ei olisi mahdollista varmistaa. MTF-yhtiöt ja niiden omistajat eivät voisi luottaa siihen, että merkittävän omistuksen hankkimista suunnitteleva taho tulisi omistuksen hankittuaan tekemään pakollisen ostotarjouksen tai edes tiedottamaan rajan ylittävästä omistuksesta. Koska tarjouksentekijällä olisi aito mahdollisuus olla noudattamatta koodia ja ostotarjousvelvollisuutta, koodimääräykset tekisivät tilanteesta epäselvän ja vaikeasti ennakoitavan ilman lain tukea.

Nykyisen osakkeenomistajan velvoitteiden lisääminen itsesääntelyllä olisi erityisen hankalaa. Osakkeenomistajat ovat oikeutetusti voineet suunnitella sijoitusstrategioitaan sen mukaan, että MTF-yhtiössä ei sovelleta ostotarjousvelvollisuutta, ellei MTF-yhtiön yhtiöjärjestykseen ole kirjattu ns. myrkkypilleriä. Suositukset näyttäisivät soveltuvan myös jo olemassa oleviin omistuksiin ja omistusosuuksia koskeviin suunnitelmiin. Pidämme tätä oikeusvarmuuden kannalta huolestuttavana. Nykyisiä, pörssiyhtiöihin soveltuvia pakollisen ostotarjouksen rajoja alennettaessa otettiin erityisesti huomioon aiempien korkeampien rajojen vallitessa hankitut omistukset, joiden osalta kiinnitettiin erityistä huomiota siirtymäaikoihin ja -järjestelyihin.

Muita huomiota

Suosituksen 2 (Hallituksen toimintavelvollisuus yhteydenoton johdosta) perusteluihin on lisätty vaatimus osakkeenomistajan tai sen edustajan asemassa olevalle hallituksen jäsenelle ilmoittaa yhteydenotto koko hallitukselle huolellisuus- ja lojaliteettivelvoitteen perusteella, vaikka yhteydenotto liittyisi nimenomaisesti osakkeenomistukseen. Poikkeuksen muodostaisivat vain tilanteet, joissa yhteydenotto ei johda jatkokeskusteluihin tai asia ei etene. Suositukseen lisätty perustelu voi käytännössä johtaa kestämättömään tilanteeseen, jos hallituksen jäsen on merkittävä omistaja, ja tarjouksen tekijä kohdistaa häneen MAR 11 artiklassa tarkoitettua markkinoiden tunnustelua ostotarjouksen mahdollisuuksien kartoittamiseksi. Hallituksen jäsenellä ei MAR 10 artiklan perusteella ole välttämättä oikeutta luovuttaa markkinoiden tunnustelussa saamaansa sisäpiiritietoa edelleen. Suositus voisi siten johtaa siihen, että voidakseen noudattaa huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuuttaan hallituksen jäsenen olisi kieltäydyttävä vastaanottamasta markkinoiden tunnustelua osakkeenomistajan asemassa tai jättäydyttävä pois hallituksesta. Velvollisuus informoida koko hallitusta automaattisesti ja välittömästi muodostuu ongelmalliseksi myös siinä tilanteessa, että hallituksen jäsen itse tai hänen edustamansa taho suunnittelee ostotarjousta. Näistä syistä pyydämme koodityöryhmää harkitsemaan perusteellisesti suosituksen 2 perustelujen muotoiluja sen osalta, missä määrin lojaliteettivelvollisuus erinäisissä tilanteissa edellyttää osakkeenomistajan ominaisuudessa saadun tiedon saattamista koko hallituksen tietoon.

Esteellisyyskysymyksiä koskevan suosituksen 4 perusteluissa on säilytetty tulkinta, jonka mukaan hallituksen jäsenen taustayhteisön antama etukäteinen peruuttamaton sitoumus (irrevocable undertaking) vaikuttaisi lähtökohtaisesti hallituksen jäsenen edellytyksiin ottaa kantaa tarjoukseen sivuvaikutteista vapaana. Tulkintaa on lievennetty ehdotuksessa siinä tilanteessa soveltuvalla poikkeuksella, että sitoumus on ehdollinen hallituksen hyväksymissuosituksen voimassaololle eikä tietoa mahdollisista kilpailevista tarjouksista ole. Sitoumuksiin sisältyy usein kynnysarvo, jonka ylittävä kilpaileva tarjous vapauttaa sitoumuksen antajan hyväksymään kilpailevan tarjouksen. Suositus 11 sisältää uuden vaatimuksen tällaisten sitoumusten olennaisten ehtojen julkistamisesta mukaan lukien ehdot, joiden mukaan sitoumuksesta voidaan irtautua. Suosituksesta ei kuitenkaan käy selkeästi ilmi, olisiko myös kynnysarvo ilmoitettava, jolloin markkinoilla olisi tieto, kuinka paljon korkeammalla tarjouksella peruuttamaton sitoumus raukeaisi. Kynnysarvon julkistaminen kaventaisi toisaalta kohdeyhtiön hallituksen neuvottelumahdollisuuksia kilpailevan tarjouksen tilanteessa.

Helsingissä 31. tammikuuta 2022

SUOMEN ASIANAJAJALIITTO

Niko Jakobsson

Suomen Asianajajaliiton pääsihteeri

LAATI: Janne Lauha, asianajaja, Helsinki

Suomen Asianajajaliiton lausunnot valmistellaan oikeudellisissa asiantuntijaryhmissä, joiden toiminnassa on mukana noin 120 asianajajaa. Tämä lausunto on valmisteltu arvopaperi- ja rahoitusoikeuden asiantuntijaryhmässä.